Los rendimientos de los bonos y los diferenciales al alza
El dramático ajuste en las tasas de interés durante los últimos meses tiene muchas ramificaciones. Uno de los más graves es el problema de la sostenibilidad de la deuda en países muy endeudados, donde un fuerte aumento de los rendimientos, junto con otros factores geopolíticos importantes, amenaza con llevar a la economía de la eurozona a una estanflación o incluso a una recesión.
La alta inflación, que comenzó en 2021, se vio exacerbada por la guerra en Ucrania, ya que los aumentos de precios se extendieron mucho más allá del ámbito energético. La decisión del Banco Central Europeo de acelerar el curso de la normalización deteniendo las compras netas en todos sus programas y elevando las tasas de interés ha llevado a un fuerte aumento en las tasas de deuda pública, particularmente en países muy endeudados.
Desde principios de diciembre, el rendimiento del bono a 10 años ha subido 190 puntos básicos, y los bonos italianos BTP han subido casi 265 puntos básicos. El diferencial actualmente ronda los 200 puntos básicos. La decisión del Banco Central Europeo de acelerar la finalización de las compras netas en el marco del programa de compra de activos ha ejercido presión sobre los diferenciales de precios en los países muy endeudados. Atrás quedaron los días en que el Banco Central Europeo financiaba completamente los déficits, como hemos visto durante la pandemia. Sin embargo, la reinversión temporal en tenencias de bonos que vencen bajo la aplicación y la reinversión flexible de bonos que vencen bajo el Programa de Compra de Emergencia para Pandemia claramente ayudará a la transición hacia el financiamiento privado.
La ampliación de los diferenciales en un entorno de aumento de precios no es sorprendente: a medida que aumentan las tasas oficiales, los inversores en bonos del gobierno pueden decidir cambiar los bonos periféricos por los bonos alemanes por el mismo rendimiento con un mejor perfil crediticio. Por ahora, la ampliación de los diferenciales italianos parece estar en línea con el índice de referencia posterior a la crisis de la deuda soberana, mientras que los bonos españoles y, más notoriamente, los bonos portugueses se están ampliando menos de lo que sugiere la relación estadística histórica.
El fuerte aumento de las tasas de interés y la disminución del apoyo del Banco Central Europeo han vuelto a despertar preocupaciones latentes sobre la sostenibilidad de la deuda, especialmente para los países muy endeudados. ¿Están justificadas estas preocupaciones? Para responder a esta pregunta, realizamos algunas simulaciones simples de deuda pública de un grupo selecto de países de la eurozona, tratando de identificar aquellos más expuestos a riesgos de sostenibilidad bajo diferentes supuestos de propagación, comenzando con proyecciones de casos base. Como medida de sostenibilidad, analizamos la capacidad de la relación deuda/PIB para disminuir o al menos estabilizarse con el tiempo.
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